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歐派轉債754833投資價值分析

時間:2019-08-16 10:08

  8月16日,歐派轉債進行申購,申購代碼754833,正股為歐派家居,條款設置不友好:下修條款難觸發; 回售條款設在最后一年;AA/AA,規模14.95億;債底在86.6。

  歐派轉債基本要素分析

  債底為86.58元,YTM為2.45%。歐派轉債期限為6年,債項評級為AA,票面面值為100元,票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期贖回價格為票面面值的110%(含最后一期年度利息),按照中債6年期AA企業債到期收益率(2019/8/13)4.99%作為貼現率估算,債底價值為86.58元,純債對應的YTM為2.45%,具有一定的債底保護性。

  平價為96.64元,下修條款較難觸發。轉股期為自發行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日,初始轉股價為101.46元/股,歐派家居(603833.SH)8月13日的收盤價為98.05元,對應轉債平價為96.64元。歐派轉債的下修條款為:15/30,80%,有條件贖回條款為:15/30,130%,有條件回售條款為:30,70%,下修條款較難觸發。

  總股本稀釋率為3.51%。若按歐派家居(603833.SH)初始轉股價98.05元/股進行轉股,轉債發行對總股本和流通盤的稀釋度分別為3.51%和15.58%,股本攤薄壓力一般。

  基本面

  歐派家居是國內綜合型的現代整體家居一體化服務供應商。公司主要從事整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等定制化整體家居產品的個性化設計、研發、生產、銷售和安裝服務。公司擁有國際化家居產品制造基地,以整體櫥柜為龍頭,帶動相關產業發展,包括全屋定制、衣柜、衛浴、木門、墻飾壁紙、廚房電器、寢具等, 形成多元化產業格局。公司在整體廚柜領域一直保持行業龍頭地位,并在整體衣柜、定制木門領域取得顯著增長。

  公司 2018 年實現營業收入 115.09 億元,同比增長 18.53%;實現歸母凈利潤15.72 億元,同比增長 20.90%。2019 年一季度實現營業收入 22.03 億元,同比增長 15.57%;實現歸母凈利潤 0.92 億元,同比增長 25.14%。

  定制家居龍頭,大家居戰略成熟

  公司于 1994 年首次將整體廚房概念引入中國市場,經歷二十余年的市場培育、渠道拓展,公司已成長為國內定制櫥柜行業的絕對龍頭,2018 年公司櫥柜業務收入超過行業第二至五名收入之和。公司自 2005 年在原有定制櫥柜基礎上擴充定制衣柜產品,定制衣柜業務已成長為國內第二大品牌。目前公司產品涵蓋定制櫥柜、定制衣柜、木門、衛浴、金屬門窗等全空間定制家居產品。2018 年公司實現收入 115.09 億元,同比增長 18.5%;對應歸屬于母公司凈利潤 15.72 億元,同比增長 20.9%。

  產品方面,當前櫥柜和衣柜業務分別處行業第一與第二;木門經過培育期,也步入高增長期;衛浴、金屬門窗逐步培育有望接替發力。截至 2018 年末,公司櫥柜已經在全國擁有 1618 個經銷商,開設 2276 家櫥柜經銷門店。公司獨立衣柜經銷商由 2011 年的 24 家快速擴張至 2018 年末的 973 家,年均復合增速分別達 69.7%。

  

  木門經銷商已經擴張至 808 家,逐漸接近衣柜經銷商水平。全品類發展一方面滿足

  消費者一站式購物需求;另一方面,也使得公司在工程業務招標和發展整裝大家居時更具競爭力。

  創新營銷提升公司知名度,引領行業趨勢

  公司將品牌建設提升到企業經營戰略的高度,提出企業品牌中長期發展戰略,深度挖掘品牌核心價值體系,并以其為中心,建立強大的品牌識別體系。公司制定詳細的品牌管理制度,進行全方位宣傳,提高“歐派”、“歐鉑麗”、“歐鉑尼”系列品牌知名度和美譽度,同時,公司依托互聯網,展開創新性營銷,提升公司品牌認知度。在營銷策略上,公司于 2015 年創新性推出 19800 全屋定制套餐,迅速驅動客單價提升,引領定制衣柜行業定價新模式。經過兩年市場沉淀,“19800 元套餐”已經成為歐派衣柜終端銷售的核心產品。2017 年下半年起,其他品牌紛紛效仿,成為行業內主流定價模式。2018 年歐派再次創造性地開展“送床墊”、“送保險箱”促銷活動,進一步匯集客流。

  經銷商管理精細狼性,積極探索新渠道發展

  公司從 1999 年開始拓展經銷商,狼性化管理、每年 5%淘汰率遴選區域內最強勁的經銷商資源,當前傳統零售渠道擁有近 7000 家門店,為行業之最。在渠道管理方面,公司優勢突出:1)傳統家居賣場渠道,一方面,公司踐行精細化、狼性化管理模式,全面提升經銷商綜合實力水平;另一方面,積極順應下游趨勢變化,考核機制適時調整,保證經銷商利益。2)新渠道開拓,公司創新能力突出,在整裝大家居方面,率先試水整裝公司合作模式,提出“四大原則”平衡傳統渠道與新渠道利益關 系;在大宗業務方面,通過總部代簽模式,分散應收賬款壓力,保證公司現金流良好。

  上市定位與申購價值分析

  歐派正股當前股價98.05元,對應轉債平價為96.64元,可參考相近規模、相同評級的個券啟明(平價97.49元,平價溢價率20.24%)和長青轉2(98.79,13.89%)。我們認為:1、當前股市向下調整空間有限,轉股價不高對上市表現可能更有利;2、正股基本面較為穩健,行業地位領先;3、正股估值分位不高,自身經營能力和智能家居題材驅動力較強;4、轉債方面,該券評級AA,規模尚可,回售期設定對其定位有一定影響,但題材稀缺性和正股有一定優勢,總體瑕不掩瑜。我們預計其上市首日平價溢價率在10%左右,對應價格在106元左右,建議一級市場參與申購。

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